Gefangen in der Zinsfalle

Die Aktienmärkte eilen von Rekord zu Rekord, während die Obligationen-Anleger in der Zinsfalle stecken. Dies sind keine guten Voraussetzungen für institutionelle Investoren, welche Obligationen lastig investiert sind und nur langsam die Risikofähigkeit gewinnen, um die Aktienquote erhöhen zu können. Nach einem über dreissigjährigen Bullenmarkt in Obligationen, welcher im 1981 (Rendite von 10-jährigen US-Treasuries bei 15,84 Prozent) startete und im Juli 2012 ein vorläufiges Ende bei einer Rendite von noch 1,43 Prozent fand, scheint es so, dass die Zinswende nun langsam kommt.

Wären wir in nicht manipulierten Märkten, so würde einiges darauf hinweisen. Dies sind wir aber nicht. Seit Ausbruch der Finanzkrise 2008 wurden die Notenbankbilanzen vervielfacht und wichtige Leitzinsen auf Null gesetzt. Dies hat die moderne Finanztheorie komplett aus den Fugen gehoben. Wie kann bei manipulierten Zinssätzen überhaupt noch eine fundamentale Bewertung von Finanzanlagen erfolgen? Eigentlich ist dies nicht mehr möglich, respektive nur noch von der Laune der Notenbanken abhängig. Als das Fed im Mai 2013 zum ersten Mal etwas deutlicher von einem Tapering sprach, kam es zu einem simultanen Kurssturz. Aktien, Obligationen, Gold und Rohstoffe waren alle gleichermassen betroffen.

Nicht einmal während der Finanzkrise im 2008 und 2009 kam es zu einer simultanen Korrektur der wichtigsten Anlageklassen inklusive des US-Dollars. Was können wir jetzt erwarten? Das Fed dürfte selber erschrocken sein, wie stark die Märkte reagiert haben. Trotz QE3 (gemeint ist das 3 Programm von Quantitative Easing, also dem Staatsanleihenaufkauf) und dem Ziel, die Zinsen tief zu halten, kam es zu einer Gegenbewegung. So stiegen die 10-jährigen US-Treasury-Renditen von 1,43 Prozent im Sommer 2012 auf bis zu 2,98 Prohent im September 2013.

Da ging wohl etwas schief. Mit der Ankündigung von Janet Yellen als Nachfolgerin von Ben Bernanke als neuer Fed-Präsidentin dürfte die lose Geldpolitik in den USA noch weiter verstärkt werden. Frau Yellen würde, wie sie in der Vergangenheit bereits angekündigt hatte, sich nicht davor scheuen, auch negative Leitzinsen einzuführen. Marc Faber, der uns in der Definition unserer Anlagestrategie unterstützt, meint, die Frage sei, wann das Fed noch mehr Geld druckt – und nicht, wann es zu einer Reduktion kommt. Natürlich muss das Fed nun etwas sanfter vorgehen, damit die Märkte und die Bevölkerung, die mit wenigen Ausnahmen nicht viel vom Gelddrucken hatten, nicht merken, dass dies zu einer gigantischen Anlageblase führt. Das Problem ist nicht Inflation, sondern Deflation. Ohne das Gelddrucken wäre die globale Wirtschaft in einer Deflation, vielleicht sogar Depression versunken.

Wir erwarten, dass es zu einer zweiten Korrekturwelle in den Emerging Markets und den entsprechenden Währungen kommt, erneut ausgelöst von einer „neuen“ Kommunikationsstrategie des Fed und den weiterhin ungelösten US-Schuldenproblemen. (Nächste Deadline ist im Februar 2014.) Daher dürften wir ein Rally bei den Obligationen und kurzzeitig wieder tiefere Zinsen sehen. Dieses Rally ist aber nur von kurzer Natur. Einige technische Indikatoren, welche wir verfolgen, zeigen an, dass wir die Zinswende, das heisst das Tief, höchstwahrscheinlich gesehen haben und wir uns nun in einem strukturellen Aufwärtstrend bei den Zinsen befinden. Wobei die Zinsen kurz- bis mittelfristig wohl höchstens um 1 bis 2 Prozent steigen können, nicht viel mehr.

Würde der Anstieg schneller erfolgen, so wären die meisten Staaten relativ schnell Bankrott, da die Zinsen zu viel der Steuereinnahmen wegfressen würden. Wir sind somit weiterhin in der Zinsfalle im Bereich von 1,5 bis 3,5 Prozent bei den US-Treasuries und in der Schweiz bei 10-jährigen Bundesobligationen im Bereich von 0,6 bis 2,2% Prozent. Dies ist für Obligationen-Anleger zu viel zum Sterben und zu wenig zum Leben. Daher wandern die Anleger in der Risikoleiter nach oben und gehen Risiken ein, welche vielmals nicht ihrer Risikofähigkeit entsprechen.

Wie kann man der Zinsfalle noch etwas entgehen? High-Yield-Obligationen korrelieren sehr stark mit den Aktienmärkten und der US-Notenbank-Bilanz, welche weiterhin grösser werden dürfte. Zurzeit beträgt der Spread circa 430 Basispunkte, im Tief des letzten Zyklus hatten wir Spreads von circa 270 Basispunkte. Es ist durchaus vorstellbar, dass sich die Spreads 2014 weiter verringern und die Kurse entsprechend noch steigen können. Kurzfristig sind High-Yield-Obligationen jedoch teuer, was auch im technischen Bild ersichtlich wird. So steigen sie zurzeit weniger an als Senior-Corporate-Bonds, was auf eine bevorstehende Korrektur hindeutet.

Nachrangige Unternehmensobligationen finden immer mehr den Weg in die Kundenportfolios. Dies macht grundsätzlich Sinn, jedoch auch hier ist die Luft nun extrem dünn geworden. Tier1- und Tier2–Strukturen sind mit wenigen Ausnahmen teuer. Weiterhin attraktiv sind Anleihen wie die 6,5-Prozent-Franken-Obligation von Hero mit einer Rendite auf den ersten Call im 2016 von 4,10 Prozent die 4-Prozent-Franken-Obligation von Aryzta (vormals Hiestand) mit einer Rendite auf den ersten Call im 2018 von 3,8 Prozent.

Im relativ jungen Segment der CoCo-Bonds (Contingent Convertible) sind die 7,25-Prozent-Franken-Obligationen der Swiss Re und die 7,125-Prozent-Franken-Obligation der Credit Suisse weiterhin attraktiv. Zudem dürften Senior Loans eine interessante Anlage zu sein. Gemäss einer Studie von Goldman Sachs haben Senior-Loans-Anlagen in den letzten Zinssteigerungszyklen jedes Mal eine positive Performance ausgewiesen, was diese Anlageklasse somit zu einem guten Inflationsschutz macht. Unattraktiv bleiben Senior Obligationen aufgrund der zu tiefen Verzinsung und des Durationrisikos.

Für die nächsten 3 bis 4 Monate bis zum nächsten Showdown im US-Budget- respektive -Schuldenstreit sollte im Fixed-Income-Bereich das Halten von Cash in jedem Fall vor der Suche nach vorübergehender Rendite Trumpf sein.