SNB-Anlagekomitee braucht Cracks, die sich öffentlich messen lassen

Nur die besten Anlageprofis sind gut genug, da die Notenbank auf immer mehr Aktien sitzt. Öffentliches Benchmarking wäre zentral.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) muss die Art und Weise ihrer Anlagepolitik aufgrund des massiven Aktienengagements überdenken. Die Notenbank hat in ihrer Bilanz per Ende 2. Quartal 2013 Aktien im Wert von rund 66 Milliarden Franken ausgewiesen – rund 15 Prozent der Bilanz. Dies stellt ein noch nie dagewesenes Aktienengagement sowohl in absoluten Zahlen als auch in Prozentanteilen dar.

Die Frage, die man sich stellen muss, ist nicht, ob die SNB einen Staatsfonds gründen soll, um die riesigen SNB Devisenreserven zu managen, sondern wie eine optimale Rendite mit dieser riesigen Summe speziell in den Aktienanlagen erwirtschaftet werden kann.

Obwohl durch den Auftrag der SNB die Geldpolitik Vorrang vor der Anlagepolitik hat, ist die Bedeutung der Anlagepolitik durch die geldpolitisch geschaffenen Tatsachen enorm gestiegen.

Thomas Jordan, Präsident des Direktoriums der SNB, betont, dass bei der Anlage der Devisenreserven auf „Sicherheit, Liquidität und Rendite – in dieser Reihenfolge“ gesetzt würde.

Die Rendite wird als letzte Priorität aufgezählt, aber „last but not least“ hat die Rendite durch die Explosion der SNB-Bilanz eine sehr wichtige Rolle erhalten.

Das Problem der explodierenden SNB-Bilanz resultiert bekanntlich aus Festsetzung und Verteidigung der Untergrenze des Euro-Kurses bei 1,20 Franken. Diese Vorgabe hatte Jordan von seinem Vorgänger Philipp Hildebrand geerbt.

Die anhaltende Euro-Krise wird den Druck auf die SNB aufrechterhalten und noch weiter verschärfen. Deshalb wird die SNB-Bilanz, die sich mit 519 Milliarden bereits auf rund 85 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) der Schweiz beläuft – ein Mehrfaches im Vergleich zu den meisten wichtigen Zentralbanken –, noch weiter ansteigen. Damit steigt auch das Aktienengagement.

Denn das tiefe Zinsumfeld zwingt nicht nur den Kleinanleger, sein Geld in Aktien und nicht in Anleihen zu investieren, sondern auch die SNB.

Im Nationalbankgesetz sind die Zuständigkeiten und der Auftrag der SNB bezüglich Aktivenverwaltung festgelegt und ist die Anlage- und Risikokontrollprozesse klar definiert.

Als Jordan im November 2012 über das Anlagewissen der SNB, welches sich in den letzten 15 Jahren aufgebaut hatte, sprach, hatte er nicht erwähnt oder berücksichtigt, dass ein grosser Teil dieses Anlagewissens sich auf eine Zeit bezieht, in der die SNB-Bilanz einen kleinen Prozentsatz des BIP darstellte, und dementsprechend das Aktienengagement in absoluten Zahlen sehr viel kleiner war.

Zwar können im SNB-Anlagekomitee gut ausgebildete Mitglieder sitzen, die nach interessanten Anlagemöglichkeiten Ausschau halten. Bei diesem Team ist aber nicht sichergestellt, dass es sich aus den qualifiziertesten Portfoliomanagern zusammensetzt, welche die optimale Rendite erwirtschaften und die Vorteile des enormen Aktienengagements nutzen können.

Die Mitglieder des Jordan-Teams mögen in ihrer ursprünglichen Funktion kompetent gewesen sein. Aber jetzt, da der Aktienanteil deutlich grösser geworden ist, macht sie das noch lange nicht automatisch zu ausgewiesenen Top-Portfoliomanagern. Daher muss auch das SNB-Anlageteam bezüglich Leistung an der Rendite gemessen werden.

Momentan besteht das Anlagekomitee aus einem Team von rund 20 Personen, die einem einzigen Anlagechef, der nicht namentlich genannt wird, unterstellt sind (Cash.ch, 16. Oktober 2012, „Was tun die geheimen SNB-Vermögensverwalter?“).

Als allein verantwortlicher Anlagechef muss der Zuständige immer die beste Analyse und Umsetzung schaffen, was auch bei erfahrensten Portfoliomanagern nicht immer der Fall sein kann.

Eine neue Transparenz bezüglich Zusammensetzung des Komitees und der Leistungen der einzelnen Mitglieder in Kombination mit einer Änderung der Verantwortlichkeiten in den Entscheidungsbereichen würde viele offene Fragen klären.

Ein neues Komitee würde helfen; eines mit den besten Leuten, die sich am Erfolg messen lassen und öffentlich für ihre Performance geradestehen.

Der neue Ansatz, der die Verantwortung im Team des SNB-Anlagekomitees auf viele Portfoliomanager verteilt und quasi unternehmerisch motiviertes Handeln betont, reduziert das Risiko und die Abhängigkeit von einem einzelnen Anlagechef.

Obwohl dieser Ansatz teilweise oder ganz, erfolgreich oder weniger erfolgreich in der Asset-Management-Industrie angewendet wird, ist dessen Anwendung im SNB-Anlagekomitee noch nicht angekommen.

Das neue SNB-Anlagekomitee muss deshalb aus ausgewiesenen und erfahrenen Portfoliomanagern zusammengesetzt werden, die das ihnen zugewiesene Portfolio – beziehungsweise die Aufteilung der Anlagen – innerhalb der Richtlinien und mit der nötigen Diversifikation verwalten. Die Manager sollten aber schlussendlich selbst entscheiden können, wie sie investieren. Damit würden sie die Verantwortung stets selbst tragen.

Das bringt den Vorteil, dass sich kein Mitglied des Anlagekomitees bei einer schlechten Performance hinter der Gesamtheit des Anlagekomitees oder den Entscheidungen des Anlagechefs verstecken kann.

Jedes Teammitglied des Anlagekomitees muss monatlich und quartalsweise über die Performance des zugeteilten SNB-Portfolios Rechenschaft ablegen. Bei einer Underperformance zu einem vordefinierten Referenzindex über eine Zeitperiode von 2 bis 3 Jahren muss die Mitgliedschaft im Anlageteam in Frage gestellt werden.

Falls ein Portfoliomanager weit vom Referenzindex abfällt, muss schon früher eine Überprüfung seiner Mitgliedschaft im Anlagekomitee stattfinden.

Quartalsweise müssen Factsheets – Performance, Zusammensetzung und weiteres – der Portfolios des Anlagekomitees der Öffentlichkeit zugänglich gemacht werden. Dies stärkt die Transparenz und die Glaubwürdigkeit des Leistungsversprechens.

Wie bereits erwähnt, steht die Rendite zwar nicht im Mittelpunkt der SNB, aber sie hat durch die Explosion der SNB-Bilanz und den damit verbundenen Konsequenzen bei negativer Rendite unwiderruflich an Bedeutung gewonnen.

Die Aktien-Investitionen der zugeteilten Portfolios des SNB-Anlagekomitees sollten auch durch eine grössere Auswahl von externen Portfoliomanagern – nicht nur im Rahmen eines externen Benchmarks – getätigt werden können. Diese externen Portfoliomanager würden nach Kriterien wie Expertise, Erfahrung, Performance, Liquidität und anderes ausgewählt.

Obwohl die SNB eine passive Anlagepolitik verfolgt und nach ihren Worten kein „Stockpicking“ betreibt, sollte zur Optimierung der Rendite neben den passiven Nachbildungen von Indizes auch eine aktive Aktienselektion betrieben werden.

Alle Portfoliomanager sollten die Aktienanlagen in Managed Accounts verwalten. Die Managed Accounts erlauben der SNB, die Performance- und Risikoanalysen der Portfolios besser zu überwachen.

Die Vorteile der neuen SNB-Anlagepolitik wären:

1. Die Kombination von aktivem und passivem Investmentansatz erhöht die Wahrscheinlichkeit einer guten, indexunabhängigen Rendite in den Aktienanlagen;

2. der Wettbewerb mit externen Portfoliomanager bewirkt, dass nur die Besten die Umsetzung der Anlagepolitik bestimmen;

3. die Chance einer Ausschüttung an die Kantone bleibt gewahrt;

4. mögliche Verluste der wachsenden SNB-Bilanz und deren Folgen durch ein optimiertes Portfoliomanagement würden gemindert;

5. die SNB kann wertvolle Market-Intelligence sammeln;

6. Transfer von Know-how von Portfoliomanagern zur SNB, was deren Anlagewissen für die Zukunft stärkt;

7. der Bildung von Transparenz, die von einem grossen Teil der Bevölkerung und Politikern gewünscht wird, wird Rechnung getragen;

Genug Gründe und Vorteile für Thomas Jordan, die Verantwortlichkeit der SNB-Anlagepolitik beschleunigt voranzutreiben.

„To improve is to change; to be perfect is to change often.“ Winston Churchill (1874 – 1965)

Im englischen Magazin THE BRAVE STEP SNB’s INVESTMENT POLICY RECONSIDERED finden Sie graphische Erklärungen und einen Text zur weiteren Vertiefung.

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Kommentare

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  1. The three most important things in real estate investing are: Location, Location, Location!

    I would say that the three most important things in asset management are: Performance, Performance, Performance.

    Of course the asset management industry will say correctly that it is all about risk adjusted performance and not simple about performance. But at the end, if we are honest with ourselves, most of us only truly care about how we can achieve a great performance with our money compared to an appropriate benchmark.

    The SNB is doing a good job conducting the country’s monetary policy and since September 2011 also defending the Euro floor. The SNB enjoys a broad support for its strategy to defend the Euro floor among the Swiss people and politicians.

    But like any good asset manager, the SNB should constantly reflect and adjust its investment processes, objectively review the performance of its major asset classes and the team behind those investment decisions.

    That also means that the SNB should listen to critical opinions and ideas coming from within the SNB or from outside.

    To sum it up, also the SNB has to show that it can deliver a good performance with its huge balance sheet, which it will likely carry for years to come.

    If the SNB fails to deliver a good performance then the consequences could be severe. At the end it could even threaten SNB’s monetary policy strategy and limit its independence to act.

    I guess good reasons for the SNB to start reflecting and acting accordingly.

  2. Der Artikel enthält drei gravierende Überlegungsfehler.

    1. Bei der SNB handelt es sich nicht um einen Staatsfonds der Eigenmittel langfristig anlegt. Es gibt eine Bankbilanz mit Aktiven und Passiven. Auf der Aktivseite sind die Vermögenswerte zu finden, die sich durch die Geldschöpfung der SNB ansammeln. Bei einer Normalisierung der Geldversorgung werden die Anlagen sehr wahrscheinlich auch wieder einmal stark abnehmen. Darum liegt die Priorität der Anlagestrategie primär auf Sicherheit und Liquidität. Der Autor vergisst, dass sich die Anlagen vor allem aus Nominalwertforderungen wie Obligationen sowie Gold zusammensetzen. Aktien haben deshalb nur eine marginale Bedeutung.

    2. Der Autor geht von einer ungenügenden Qualität und Organisation des Anlageteams aus, belegt diese Behauptungen aber in keiner Weise mit konkreten Fakten. Die Ausführungen basieren auf reinen Annahmen und beschränken sich im Wesentlichen auch auf die Aktienanlagen.

    3. Eine detaillierte Kommunikation von Transaktionen macht keinen Sinn, da dann die SNB plötzlich erläutern müsste, warum sie die Aktie X gekauft oder verkauft hat. Das würde letztlich zu einem riesigen Politikum. Das hat man schon bei den paar läppischen privaten USD-Käufen und Verkäufen gesehen. Keine Notenbank publiziert deshalb Details zu ihren Kapitalanlagen.

    • Ein Gegenkommentar zu den genannten gravierende Überlegungsfehlern des Autors Magaris von Jonny.

      Zu Punkt 1 von Jonny:
      Bis sich diese Anlagen der SNB wieder stark abnehmen, das heißt die SNB ihre Bilanz auf eine normale Größe hinunterschraub kann, muss man aber sehr lange warten.

      Der Starökonom Nouriel Roubini sprach von Jahrzehnten, bis die SNB ihre Devisenreserven auf eine für eine für Zentralbanken vernünftige Größe reduzieren kann.

      Siehe Artikel im Tagesanzeiger „Bis die SNB die Devisenreserven los ist, kann es Jahrzehnte dauern“.

      http://www.tagesanzeiger.ch/wirtschaft/konjunktur/Bis-die-SNB-die-Devisenreserven-los-ist-kann-es-Jahrzehnte-dauern/story/16251851

      Zu ihrem Punkt der marginalen Größe des Aktienanteils. Bei einem Aktienanteil von über CHF 65 Milliarden (15% der SNB Bilanz) kann man nicht von einer marginalen Bedeutung sprechen.

      Sie haben die Gold Position der SNB erwähnt, die wäre aber mit CHF 37.6 Milliarden, aber noch marginaler, als der Aktienanteil der SNB.

      Man muss nur die Wirkung des Goldkurses auf den SNB Gewinn des ersten Halbjahres 2013 anschauen, da hat die Goldposition alleine der SNB einen Verlustbeitrag von 13.2 Milliarden eingebrockt.

      Der Artikel im Tagesanzeiger „SNB mit Milliardenverlust wegen Preissturz beim Gold“ zeigt, was passieren kann, wenn eine sogenannte marginalere Position wie Gold Verluste verursacht.

      http://www.tagesanzeiger.ch/wirtschaft/unternehmen-und-konjunktur/SNB-macht-73-Milliarden-Franken-Verlust/story/25787238

      Spätestens bei den nächsten Diskussionen um allfällige Ausschüttungen der SNB an Bund und Kantone, wird man sich fragen müssen, wie marginal gewisse Allokationen sind.

      Zu Punkt 2 von Jonny:

      Eine offene Performancetransparenz ist viel Aussagekräftiger um zu klären, wie professionell die Gelder von der SNB verwaltet werden. Auch der Autor Magaris verweist in seinem Artikel klar darauf hin.

      „Eine neue Transparenz bezüglich Zusammensetzung des Komitees und der Leistungen der einzelnen Mitglieder in Kombination mit einer Änderung der Verantwortlichkeiten in den Entscheidungsbereichen würde viele offene Fragen klären.“

      Man muss sich das Job-Profil des SNB-Anlagekomitee so vorstellen, wie wenn man einen Chauffeur einstellt, der wie alle anderen Chauffeure (so zu sagen die anderen Zentralbanken) nur 80 km/h fahren sollte und jetzt auf einmal er 240 km/h fahren muss.

      Ich glaube, da würden alle Insassen des Wagens sich fragen, ob der Chauffeur dies auch kann und zudem hoffentlich auch als Rennwagenfahrer ausgebildet wurde und die nötige Erfahrungen mitbringt.

      Ein gutes Beispiel wie schwierig es ist so große Aktienportfolios aktiv zu verwalten zeigt der Fall Blackrock, immerhin der größte Vermögensverwalter der Welt und auch der neue Arbeitgeber von Philipp Hildebrand. Die schlechte Performance im aktiven Aktienfondsmanagement verursachte, dass Blackrock 21 von 40 Fondsmanagers in den letzten 18 Monaten ersetzte.

      Zu Punkt 3 von Jonny:

      Also sollte man nach ihrer Ansicht das SNB Anlageteam gewähren lassen ohne sie zu zwingen uns, dem Schweizer Volk, die Positionen vorzuweisen. Das geht in die gleiche Richtung, wie dass nicht ausweisen der Performanceleistung des Anlagekomitees. Transparenz schafft Klarheit und beantwortet viele noch offene Fragen.

      Vom Moment aus, als die SNB-Bilanz auf über 85 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP) der Schweiz gestiegen ist, hat sie sich von der Anonymität verabschiedet.

      Zudem kann man die Transaktionen verspätet kommunizieren, oder Positionen anonymisieren und in Prozentzahlen angeben, aber das Schweizer Volk hat einen Anspruch zu wissen, wie und wo die SNB das Schweizer Geld investiert und wie gut sie das tut.

  3. Zwischen Theorie und Praxis existieren Welten. Zur Verteidigung der SNB, Jordan und seinem Team, sie sind in einer neuen Situation, welche sie vor Aufgaben stellt, die für niemanden leicht zu lösen sind.

    Das Aktienengagement ist eine neue Herausforderung für die SNB. Die SNB hat profitiert von dem starken Aktienmarkt nach 2008. Gold wird volatil bleiben und mit Obligationen Geld zu verdienen wird sehr schwierig.

    Dass man das SNB Team an die neue, herausfordernde Situation anpasst, finde ich vernünftig und da zielt der Artikel ja hin.

    Erfrischende Gedanken, die sehr wahrscheinlich auf wenig Gehör bei Jordan und der SNB stoßen werden. Die Politiker in Bern und das Volk sollten sich die Konsequenzen des SNB’s Aktienengagement und die SNB’s expandierenden Geldpolitik vor Augen halten und vielleicht auch etwas dazu sagen.

  4. Ein langer Artikel, aber das potentielle Problem des SNB-Anlagekomitees gut erklärt und auch der Lösungsvorschlag ist in meinen Augen nachvollziehbar.

    Ob solche Asset Management Spezialisten für die SNB arbeiten wollen ist aber fraglich, da der Markt sie viel besser kompensieren kann. Ein Dilemma, das nicht nur die SNB hat…

    Die Illustrationen mit dem Jaguar sind cool.

  5. Das Hildebrand-Erbe wird die SNB und die Schweiz noch lange verfolgen u.a. mit Folgen wie höhere Steuern für jeden von uns und der Verknüpfung der Schweiz an das Schicksal des Euros!

    Dass die SNB Cracks braucht, wie der Kolumnist im Titel es beschreibt ist offensichtlich und sollte klar sein, ich hoffe aber, dass dies schon der Fall ist.

    Das Investment-Komitee der SNB muss die nötige Leistungstransparenz vorweisen, um Kritikern den Wind aus den Segeln zu nehmen. Ohne diese Transparenz gewinnt der Artikel nur an Gewicht.

    Die Grafiken des englischen Magazins mit dem Jaguar E sind schön und gut gemacht, aber vor allem sehr selbsterklärend.