Ein SPACiergang an die Börse

Investoren finden Vehikel sexy, die sich Blankoschein für IPOs geben lassen. Schweiz wäre ideales Pflaster.

2020 mag ja ein schlechtes Jahr für viele gewesen sein – für manche Börsengänge war es ein bemerkenswert gutes. Es brachte auch ein längst vergessenes Vehikel aus der Garage der 1980er Jahre auf Hochglanz und zu neuen Ehren: den „Blanko-Cheque“ oder SPAC – die Special Purpose Acquisition Company.

Wäre der SPAC-Boom, der sich auch in der Schweiz anzukündigen beginnt, nur eine Neuauflage der alten Einsicht, dass im Casino das Haus immer gewinnt, wär’s ja zum Abnicken. Aber so einfach ist es nicht.

Nicht nur für Sponsoren/Promoter, auch für einen erheblichen Prozentsatz von Investoren ist dieses Finanzinstrument eine Art Lizenz zum Gelddrucken. Allerdings braucht man dazu eine Lupe – und gründliche Information.

Was ist und wie funktioniert ein SPAC? Im Vergleich zum herkömmlichen Börsengang, dem IPO, der eine Vielzahl von Investoren in einem Schönheitswettbewerb die Attraktivität des Unternehmens prüfen lässt – was seine Kosten, Risiken und Unwägbarkeiten hat – erspart das SPAC diese mühevolle und anstrengende Arbeit, indem es ja das Objekt seiner Begierde (das Target; ohne hier Begriffe wie „Braut“ und/oder „Bräutigam“ anzustrengen) nicht kennt.

Stattdessen braucht es einen prominenten Promoter, dem man zutraut, eine oder mehrere nur generell definierte Privatfirmen zu einem Preis zu erstehen, der deutlich unter ihrem börsenkotierten Wert liegen würde.

Diesen Wertunterschied gibt es ja auch im IPO: den „Pop“, den Kurssprung zwischen dem Preis des Targets, den die Privataktionäre für das Unternehmen erhalten, und der Börsenkapitalisierung des Targets im Sekundärmarkt nach erfolgter Kotierung.

Die oft zweistellige Differenz geht an die Emissionsbank, die mit entsprechender Bewertung und Marktkenntnis dafür sorgt, dass sie nicht übrigbleibt und dass auch die Publikumsaktionäre der ersten Stunde ihre Freude an der Zuteilung haben.

Bei einem SPAC ist das um vieles einfacher. Billiger ist es mitnichten. Aber flexibler. Und das geht so:  

Sie (und viele andere) geben mir je 100 Franken, die kommen auf ein Treuhandkonto. Sie bekommen dafür eine Aktie und einen Bezugsschein (Warrant) für eine weitere Aktie zum Preis von 115 Franken.

Nun habe ich zwei Jahre Zeit, ein Target zu finden. Gefällt es uns allen, heiraten wir es und haben nun dasselbe Ergebnis wie nach einem IPO. Gefällt es Ihnen aber nicht, so bekommen Sie Ihre 100 Franken samt Zinsen zurück. (Habe ich Ihnen mehr versprochen, als der Markt hergibt, muss ich die Differenz auf dem Treuhandkonto hinterlegen. Sie kommen also auf jeden Fall wieder zu Ihrem Geld).

Steigen Sie aus, so scheiden wir als Freunde, und Sie behalten Ihren ebenso börsennotierten Bezugsschein. Dessen Wert hängt davon ab, wie hoch der Markt die Wahrscheinlichkeit einschätzt, dass der Wert einer Aktie an der neuen, kombinierten Gesellschaft höher steigt als 115 Franken.

Ist dieser Wert grösser als null, haben Sie zusätzlich zu Kapital und Zins Gratisgeld erhalten – den Gewinn einer Wette auf Marktvolatilität.

Natürlich muss ich Ihren Kapitalrückzug samt Zinsen kompensieren, aber da ich inzwischen einen börsennotierten SPAC habe, kann ich nun PIPEs ausgeben (Private Investment in Public Equity, das sind Stamm- oder Vorzugsaktien zu einem Preis unter dem Marktwert).

Das fällt mir umso leichter, als ich derjenige bin, der bisher die Due diligence am Target vorgenommen hat, und im Gegensatz zu einem IPO (da gibt es Quiet periods und dergleichen) kommen die Bestimmungen über Fusionen zur Anwendung, die zukunftsgerichteten Aussagen und Prognosen nicht im Wege stehen.

Obwohl meist zwischen 50% und gelegentlich sogar 90% der ursprünglichen Aktionäre sich mit Rückkauf, Zinsen und Bezugsrecht zufriedengeben, werde ich oft keine Probleme mit der Kapitalaufnahme durch weitere Emissionen bekommen.

Natürlich fallen Emissionskosten an, die, gemeinsam mit Zinsaufschlägen, wohl oder übel an mir hängenbleiben, wenn’s letztlich keine Hochzeit gibt. Mein Risiko. Dafür entschädigt mich ein Aktienpaket an dem Target von um die 20% nebst Bezugsrechten (das „Promote“).

Die Kapitalverwässerung beim SPAC ist also durchaus signifikant. Sie ist auch der Grund, warum erfahrungsgemäss nur wenige das Risiko eingehen wollen, SPAC-Anteile bis nach einer geglückten Hochzeit zu behalten. Für die wenigen, die es tun, rentiert es sich tatsächlich nicht oft genug – was auch verantwortlich für die gelegentlich schlechte Presse ist.

Ausser für kurzfristige Investoren bleibt der Erfolg vieler SPACs nach der Fusion oft deutlich hinter Indexfonds zurück, vor allem, wenn der SPAC sich bereits dem Ende seiner zweijährigen Lebenszeit und damit einem Verlust für den Promoter nähert. Das galt grossteils für das ganze letzte Jahrzehnt. Üben aber alle Investoren ihre de facto Put-Option aus, so werden die Bezugsrechte wertlos, und es käme wohl kaum je zu einer Fusion.

Es gibt daneben noch eine Reihe weiterer, reichlich technischer Überlegungen. Allerdings lohnen sich SPACs gerade wegen ihres grossen Spielraums für Kreativität und Flexibilität – vor allem für Promoter und Institutionelle.

Wer gerade Rallies wie GameStop, Dogecoin oder gestrandeter Titel wie Hertz gesehen hat, wird Argumente wie Substanzwert und Greenspans „Irrational exuberance“ der Märkte nicht allzu sehr bemühen. Denn die Gewinne aus Bezugsrechten monetisieren letztlich bloss Volatilität – worin auch ein legitimer Wert an sich liegen kann.

SPACs sind also quasi Meta-IPOs, ein planmässiger Blindflug an die Börse zwecks profitablen Erwerbs eines unbekannten Objekts im alleinigen Vertrauen auf den Piloten. Ist dieser kompetent, gut ausgewiesen und verhandlungssicher, kann daraus eine Menge werden – und tut es vielfach auch.

Ist es hingegen eine Celebrity (Superathlet, Ex-Politiker, Schlaumeierchen der Finanzbranche, Rattenfänger von Hameln), hat man vielfach als langfristiger Wachstumsinvestor nur bei sich allein die Schuld zu suchen – dort wird man meist auch fündig werden, wenn man den mitgebrachten Fallschirm nicht zum rechtzeitigen Ausstieg benutzt.

Brauchen wir SPACs nun auch in der Schweiz? Das ist hier nicht wirklich die Frage, denn sie finden, mit substantieller einheimischer Beteiligung, ohnehin statt – bloss an anderen Finanzplätzen.

Wohl schade, denn die Gelegenheit, sich vielleicht gemeinsam mit London und Singapur als Non-EU, Non-US Kapitalmarkt zu profilieren, wäre von überlegenswerter Attraktivität, hängt aber von der Bereitschaft ab, Nachfrage zu befriedigen.

Gerade da die Regierung Biden mit Steuerschraube, Transparenzvorschriften und anderen Entschleunigern den grössten Markt für SPACs in ruhigere Bahnen – sprich, in nicht per se fischreiche Gewässer – lenken könnte, wäre dies ein Grund, Promotern und Investoren jeglichen Anlagehorizonts Willkommensgrüsse in der Schweiz zu signalisieren, wo bestmögliche infrastrukturelle Voraussetzungen bereits vorhanden sind.

Das soll nicht heissen, dass Bäume in den Himmel wachsen werden; ein Bärenmarkt tut SPACs nicht gut. Auch kann man jedes Finanzvehikel totregulieren. Das wurde schon bei Leerverkäufen versucht, mit dem Erfolg – na ja, Schwamm drüber, Totgesagte leben bekanntlich lang.

Und à propos: Gar nicht gut ist auch, wenn Shooting Stars wie Nikola so gut wie über Nacht eine Marktkapitalisierung erreichen, die jene von Ford übersteigt, nur um sehr bald durch gründliche Recherchen eines aktivistischen Leerverkäufers brutal als Due-diligence–Versagen als des Kaisers neue Kleider entlarvt zu werden.

Oder wenn globale Erfolgstories wie AirBnB die Übernahme durch einen SPAC dankend ablehnen. Wo war die Vorbereitung hier, wer war dumm genug, hier ohne Plan B dazustehen?

Freilich hat jede Erfolgsgeschichte genauso ihre Fussnoten und Ausnahmen. Nein, SPACs sind sicher keine geschützte Werkstätte für Hobby- respektive Amateurinvestoren beziehungsweise für neugierig Gewordene, die schnuppern wollen. Daran werden weder Reddit noch Robinhood etwas ändern – sie wollen es auch nicht.

Wegen grossen Erfolges prolongiert, wird der SPAC-Boom 2020 um einiges überdauern, auch wenn sein Gleichziehen an Zahl und Volumen mit den IPOs wohl vorerst nüchtern auf Kapitalzufuhr der Notenbanken zurückzuführen sein mag.

Am Ende mag es keine tiefere Erklärung als „Nothing succeeds like success“ brauchen.

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Kommentare

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  1. Ich erinnere mich an Mahari um 2006 in New York im Umfeld eines höchst erfolgreichen Shipping-SPACs, in dem auch eine Reihe sehr klingender Namen federführend waren. Er weiss also, wovon er spricht. Was eine SPAC-Züglete in die Schweiz betrifft, unterschätzt er allerdings wohl die Zähigkeit des Aktienrechts hinsichtlich einer Reform des Rückkaufsrechts und den dazugehörigen Formalitäten. Während SPACs vor allem Deal-Beschleuniger sind, ist die Rechtsordnung in der Schweiz vor allem auf Entschleunigung und alles eher als auf Förderung von Arbitrage-Konzepten bedacht.

  2. Ich habe nichts gegen SPACs und ähnliche Instrumente relativ kurzfristiger Arbitrage, vor allem, wenn zugleich auch griffigere Möglichkeiten zur Rechtsdurchsetzung in Fällen von Anlagebetrug und anderem Missbrauch geschaffen werden. Denken wir mal an Massenklagen, RICO, Transparenzvorschriften, alles wirksam sanktionsbewehrt. Die Möglichkeit, sich mit enorm lästigen und teuren jahrelangen Prozessen, denen aber nichts wirklich folgt, freizukaufen, ist ein grösseres Problem für Helvetien als die Risiken von Informationsdefiziten für Fehlentscheidungen von Privatanlegern. Julian Mahari sollte auch dazu mal was schreiben.

  3. Warum nur bekomme ich immer wieder Bauchkrämpfe wenn ein neuer Buchstabensalat durch das Börsendorf getrieben wird….?

    Wer erinnert sich noch an CDO, CDS, ARM, HELOC und Co?

  4. Ich habe nichts gegen SPACs und ähnliche Instrumente relativ kurzfristiger Arbitrage, vor allem, wenn zugleich auch griffigere Möglichkeiten zur Rechtsdurchsetzung in Fällen von Anlagebetrug und anderem Missbrauch geschaffen werden. Denken wir mal an Massenklagen, RICO, Transparenzvorschriften, alles wirksam sanktionsbewehrt. Die Möglichkeit, sich mit enorm lästigen und teuren jahrelangen Prozessen, denen aber nichts wirklich folgt, freizukaufen, ist ein grösseres Problem für Helvetien als die Risiken von Informationsdefiziten für Fehlentscheidungen von Privatanlegern. Julian Mahari sollte auch dazu mal was schreiben.

  5. Money for nothing and chicks for free – Mark Knopfler und seine Dire Straits sahen die SPACs bereits 1985 kommen und widmeten ihnen ein Lied!

  6. Anleger sind gut beraten, die Stellung als gierige Angsthasen einzunehmen. Zwar nicht gerade förderlich für einen ruhigen Seelenzustand, aber es fördert doch die Vorsicht.
    Der Artikel ist so richtig angelegt auf das Sprichwort „Mit Speck fängt man Mäuse“ auch wenn der Speck nur virtuell da ist. Immerhin hat einer der erfolgreichsten Spekulanten aller Zeiten, nämlich Warren Buffet gesagt: „Kauf nie Aktien im Rahmen einer Neuemission“, denn in der Regel verliert man sein Erspartes oder man muss Jahre darauf warten, bis sich der Einstandspreis wieder einstellt oder man verliert öfters den ganzen Einstand. Ich weiss, es gibt Ausnahmen wie Serono, aber die kann man bildlich gesprochen mit der Lupe suchen.
    Die ganze SPAC Geschichte erinnert mich an Goldman Sachs Trading Corporation von 1929, eine Story, die jeder der in der Anlageberatung
    tätigt ist, durchaus kennenlernen sollte, auch wenn er etwas Zeit dafür opfert. Man ist ein Laie im Gegensatz zu Herrn Dr.Doom, alias M. Faber, ob er immer so treffsicher für die Zukunft ist, mag dahingestellt sein.
    Obwohl die Impala-Gazelle ein sehr scheues und vorsichtiges Tier ist und ständig mit ihrem Näschen die Gefahr in der Umgebung prüft, fällt sie hin- und wieder dem Leoparden zum Opfer. Es ist sicher gut, sein Geruchsinn zu schärfen, dass man nicht die erste Gazelle an der Börse ist, die vom Leopard gefressen wird. Alle Investmentbanken, Anlagevehikel
    wie Hedge-Fonds, Private-Equity Gesellschaften (damals 1929 Goldman Sachs Trading) und auch SPAC Verkäufer sind Raubtiere und verzehren ohne Mitleid und mit Genuss das Fleisch ihrer Kunden. Es nützt auch nichts, wenn der Leopard der Impala Gazelle sagt: „Wenn ich dich fresse, ist dies am angenehmsten und schnellsten, im Gegensatz zur Hyäne, da musst du lange leiden und es ist schrecklich!“ Ist der Leopard der SPAC Verkäufer und die Hyäne und deren Anhang sind die anderen?

  7. Wow, Switzerland is getting competitive! Julian, please publish the next article in the Wall Street Journal. Hopp Switzerland!

  8. Ein typischer Julian-Mahari-Paukenschlag: kompetent, sachlich, überzeugen. Da gebe es noch einige Themen, die auf eine solche Behandlung warten….!!!

  9. SPACs in der Schweiz sind längst überfällig. Das einzige Problem an SPACs ist, dass wir in der Schweiz nur wenige potentielle Promotoren haben, die die Zielfirmen dann lenken. CS hat mit Hubertus Mühlhäuser einen top SPAC Pontem aufgelegt, der ist aber auch halber Ami.
    Es gibt höchstens in Deutschland noch einen bis zwei fähige Promotoren, die super erfolgreiche DAX/MDAX Firmen geleitet haben, Adidas Kaspar Rorsted, Kuka, SAP, Zetsche Daimler.

    https://www.google.ch/amp/s/www.nasdaq.com/articles/industrial-tech-focused-spac-pontem-corp.-files-for-a-%2524375-million-ipo-2020-12-28%3famp

  10. Wie schön, dass Inside Paradeplatz sich auch mit essentiellen Fragen des Finanzplatzes beschäftigt und nicht ausschliesslich mit Manöverkritik in dieser oder jener Abteilung dieser oder jener Bank, Fintech-Vermarktung oder sonstigen Cocktail-Klatsch. Der Miteinbezug fachlich substantieller Kommentare am Wochenende ist sehr zu begrüssen!

  11. Das kann sich gerade bei einem Start-up, dessen Angels einen Exit suchen, sehr empfehlen. Wo auch immer man es macht. Niemand braucht dazu das Alpenglühen.

  12. Ich bin, was Börsengänge durch die Hintertür betrifft, ein Freund von Eile mit Weile, bzw. Eile mit sehr gründlichem Prospekt. Due Diligence ist unersetzlich, wie der Artikel ja auch deutlich macht. Zur Erinnerung: wenn’s auch kein SPAC war, hat sich Wirecard eines ähnlichen Reverse Merger – Mechanismus bedient, nämlich einer notierten Mantelgesellschaft. Kapitalzufuhr brauchten die zwar nicht, wohl aber ein Listing, das sie sich auf diesem Weg auch sehr rasch, billig, und mit wenig Fragen beschafft haben. Ansonsten guter, lesenswerter Artikel!

  13. Hmm, interessant, wirklich interessant, spannend – Inside Paradeplatz publiziert hier auf neuen, guten wegen. Julian Mahari: Wie wäre es als nächstes mit einer sachlichen, ganzheitlichen Beurteilung von GameStop?!

  14. Was will man auch sonst tun – ein direct listing bringt kein frisches Kapital, und gerade für ein aufs Tempo bedachtes junges Unternehmen ist es insgesamt deutlich riskanter als ein Reverse Merger (was SPACs ja sind).

    • Sachlicher Artikel, klärt auf, ohne brainwashing. Ich glaube jetzt zu verstehen, was SPACs sind. Danke, Herr Mahari, Herr Hässig, bitte mehr davon!

  15. SPACs sind nun wirklich nichts Neues, wir kennen sie bestens aus der South Sea Bubble, die 1720 platzte. Damals soll ein besonders „verhandlungssicherer“ Promoter eine SPAC mit folgendem Zweck aufgelegt haben: “For carrying-on an undertaking of great advantage but no-one to know what it is.” Weil wir nicht wissen, wohin der Promoter mit den eingeworbenen £2000 (damals sehr viel Geld) „emigriert“ ist, wissen wir leider bis heute nicht, was dieses sagenhaft erfolgreiche Projekt war.

    Wer nicht so weit in der Geschichte zurückgehen und Gewissheit über die Erfolgsaussichten haben will, bevor er in ein solches Vehikel investiert: die Performance von SPACs in den letzten knapp 20 Jahren wurde gründlich untersucht. Resultat: Massive Underperformance im Vergleich zum Markt, zur Branche und zu (traditionellen) IPOs (Kolb/Tykvova, Going Public via Special Purpose Acquisition Companies: Frogs Do Not Turn into Princes, Journal of Corporate Finance 40 (2016) 80–96). Oder andersrum: die Mehrheit der Investoren hat mit den an Investoren ausgestellten Blankochecks Verluste eingefahren (Can Spacs shake off their bad reputation?, Financial Times, 13. August 2020).

  16. Einverstanden. Bei uns in der Schweiz derzeit noch bestehenden Zulassungshemmnisse, vor allem aktien- und börsenrechtlicher Natur, werden bei international anhaltender Nachfrage sehr bald weichen müssen. Es ist davon auszugehen, dass für kreative Börsengänge, die auf Akquisitionen lukrativer Schnäppchen basieren, die erwartete Insolvenzenwelle geradezu ein Schlaraffenland bieten wird. Der Autor hat vor allem mit der Betonung steuerlicher Standortvorteile in der Schweiz Recht.

  17. Was mir an dem Artikel besonders gefällt, ist das Aufzeigen von Kapitalverwässerung und Risiken. Keine Schönfärberei.

  18. Interessanter Artikel auch für ein breiteres Publikum. Besten Dank. SPACs sind relativ wenig bekannt, auch bei Bankangestellten.
    Am Wochenende Finanzen an erster Stelle und kein Beitrag, der eine reiche Rechts-Partei, Loser bei den letzten grossen Wahlen, zur neuen Befehlshaberin ausschreien will.

  19. Das Interessanteste an SPACs sind die Gestaltungsmöglichkeiten für zusätzliche, fast immer institutionelle Investoren, nach Festlegung des Zielobjekts kurzfristig entstehenden Kapitalbedarf zu entsprechenden Konditionen zu bedienen, wenn die Wertsteigerung (und damit die asymmetrische Aktien-Optionalität) entsprechend darstellbar ist.

  20. Fragt sich nur, ob SPACs dem Kapitalanlagengesetz, der Aufsicht der Bankenkommission, und den Bestimmungen über kollektive Investmentgesellschaften unterstehen. Investorenschutz wird sich aber auch anders lösen lassen als durch Unterdrückung anderswo bewährter Marktinstrumente. Es ist wesentlich wichtiger, Aktivität in die Schweiz zu bringen und den Finanzplatz zum „place to be“ zu machen. Ich stimme Mahari darin zu, dass es zunächst mal darum geht, intelligente Allianzen mit Partnern zu bilden, die ein fiskalisch und regulatorisch vernünftiges Interface bieten, das in den USA und in der EU aufgrund anderer politischer Prioritäten nicht ermöglicht wird. London und Singapore wären sicherlich ein ausbaufähiger Start. Wie sagte Mutti doch? Wir schaffen das! So gesehen, ist der Artikel mehr als nur anregend.

  21. Ja. Wenn man problematische Anreizsysteme abklemmen kann und Sponsoren hat, die die Kapitalmarktstimmung zu einem guten Timing nutzen, sind SPACs eine tolle Sache.

  22. Da lobe ich mir Bitcoin und Smart Contract Coins wie Etherium und Cardano: Glasklare, transparente, Mathematik,die ich verstehen kann. Und dazu Banksterfrei!
    Anstatt dieser unglaublichen Konstrukte dieser Finanzheinis.

    Und noch immer glauben die Ewig Gestrigen, dass nur mit einer Bank seriöse Geldanlagen machbar sind. Wollen nichts lernen, finden die Mathematik der Cryptowährungen zu komplex, kapieren nicht die Zeitenwende und werden es auch nicht mehr.

    Danke für diesen sehr schönen und interessanten Artikel!

    • Bitcoins und alle anderen Kryptowährungen sind wertloser Schrott. Bald kommt das Ende und alle werden jammern. Musk ist auch nicht ganz dicht, aber was solls, selber schuld.

    • Das Ende naht, in der Tat!
      Das Ende für die Notenbank – Gläubigen nämlich.

      Ihnen und den vielen ewig gestrigen Kommentarschreibern wird Ihre Verweigerung der neuen Realität bald nicht helfen. Auch wenn Sie noch so verrückt verbohrt in ihrer Meinung „Ponzi Schema“ oder „von China gesteuert“ usw. usw. sind.

      Ich weiß nicht ob aus Frust, weil ihr Geist nicht ausreicht um so einfache Dinge wie public & private key, wallet usw zu verstehen, oder einfach weil sie der blanke Neid auf diejenigen die es früher geblickt haben verblendet.

      Ich weiß nur dass ich aufgehört habe, die neue Finanz – Weltordnung all den arroganten, besserwissenden Bankster-hörigen „Gruftis im Geiste“ zu erklären.

      Sie und alle ewig Gestrigen hatten ihre Chance. Mehrfach und in aller Freundlichkeit.

      Sie wollten alles besser wissen. Sollen Sie halt damit zu Grunde gehen. Ich habe fertig.

    • Das mit der „Wertlosigkeit“ ist genau, was man einst auch zu Amazon lesen und hören konnte, als sie $600 Mio. aufnahmen, one cash-flow-positiv zu sein (übrigens über Jahre hinweg). Gegnerschaft zu Crypto übersieht zu gerne, dass auch Fiat-Currencies keinen „Liquidationswert“ haben und nur das wert sind, was jemand dafür zu zahlen bereit ist. Nur halten sich eben die Wertsteigerungen im Forex-Geschäft in wesentlich überschaubareren Dimensionen. Die ganz Brillianten unter uns bemerken dann, dass damit auch potentielle Abwärtsbewegungen einhergehen können. Bravo für diese Einsicht, das ist bisher sicher noch keinem Bitcoin-Investor aufgefallen! Wie „dicht“ Musk ist, kann auch nur die ergebnisoffene Geschichte zeigen. Aber so „dicht“ wie Zentralbanker und Politiker, die ersteren ihre Jobs ganz uneigennützig verschaffen und verlängern, ist der allemal.

  23. Wieder ein Problemlöser mehr bei IP. Für schlaue Anleger, die sich in Aktien auskennen, war 2020 ein gutes Jahr.