US-Notenbank und die Farce um den Leitzins

Ehrfurchtsvoll hängt heute die weltweite Finanz-Cummunity an den Lippen von Janet Yellen, der Chefin der amerikanischen Notenbank (Fed). Nach dem anstehenden Meeting wird sie verkünden, wie es mit der Fed-Funds-Rate weitergehen soll. Soll die anvisierte Bandbreite nach 7 Jahren von 0 bis 0.25 Prozent erstmals wieder angehoben werden? Um wieviel?

Die Finanzmärkte dürften mit Blick auf den Fed-Leitzins wieder einmal hyperaktiv sein und „verrückt spielen“. Trotzdem: Die Bekanntgabe der Fed-Funds-Rate ist eine Fed-Funds-Farce. Das zeigen folgende zwölf Punkte:

Erstens: Die Fed-Funds-Rate ist kein Zinssatz, den die Fed direkt beeinflussen kann. Es handelt sich um den Zinssatz, zu dem die Banken sich gegenseitig belehnen, um ihre Mindestreserven bei der Fed zu erfüllen. Die anvisierte Fed-Rate ist weder ein Aktiv- noch ein Passivzins der Fed, der Satz ist bilanzneutral und somit ohne Wirkung.

Zweitens: Die massive Aufblähung der Fed-Bilanz in den vergangenen Jahren hat dazu geführt, dass die Mindestreserven der Banken bei der Fed 2.5 Billionen US-Dollar höher sind als gefordert. Wie in der Schweiz betragen sie das 26-fache der Mindestanforderung.

Daraus kann abgeleitet werden, dass kaum eine bedeutende Bank ihre Anforderungen bezüglich Mindestreserven bei der Fed nicht erfüllt. Das Volumen von nicht erfüllten Mindestreserven dürfte infolgedessen minim sein. Die Bedeutung der Fed-Funds-Rate ist somit vom Volumen her marginal.

Drittens: Die Fed behauptet, sie könne die Fed-Funds-Rate indirekt über Offenmarktgeschäfte beeinflussen. Die Daten der vergangenen Jahre widerlegen dies jedoch. Seit 2009 hat die Fed zusätzliche Offenmarktgeschäfte von über 2 Billionen Dollar getätigt. Trotzdem blieb in dieser Zeit die anvisierte Fed-Funds-Rate unverändert zwischen 0 und 0.25 Prozent.

Die Fed-Bilanz wurde um 2 Billionen Dollar verdoppelt. Dies konnte die Fed-Funds-Rate nicht einmal um einen Viertel Prozent bewegen. Zu behaupten, mit Offenmarktgeschäften würde die Fed die Fed-Funds-Rate steuern, ist somit vermessen.

Viertens: Auf der einen Seite die Geldmenge über Offenmarktgeschäfte mit zwei Billionen verdoppeln und auf der anderen Seite das Zielband für den angeblichen „Leitzins“ unverändert lassen, ist ein Widerspruch in sich selber.

Fünftens: Die Fed gibt lediglich eine anvisierte Fed-Funds-Rate bekannt („Target Federal Funds Rate“). Das heisst, die Fed prognostiziert, wohin sich die tatsächliche Fed-Funds-Rate („Effective Federal Funds Rate“) ihrer Meinung nach bewegen wird.

Dabei verhält sich die Fed wie ein Hündchen, das seinem Meister, dem Markt, vorauseilt. Es wählt den Weg, von dem es meint, sein Meister würde ihn gehen. Geht sein Meister jedoch einen anderen Weg, so muss das Hündchen dem Meister schnell nachspringen und ihn wieder überholen.

Meister bei den Zinsen ist und bleibt der Markt. Die Zentralbanken können sich nur dem Markt anpassen. Einmal ein bisschen vorauseilen, dann wieder hinterherlaufen.

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Sechstens: Im Herbst 2008 „donnerte“ die effektive Fed-Funds-Rate von fast 2 Prozent auf 0.1 bis 0.2 Prozent. Die von der Fed anvisierte Fed-Funds-Rate benötigte Wochen und Monate, bis sie diesen „Absturz“ der Zinsen nachvollzogen hatte. Im Nachhinein legte die Fed dann die anvisierte Fed-Funds-Rate bei 0 bis 0.25 Prozent fest, wo sie seither unverändert blieb.

Diese Episode beweist, dass die vom Fed anvisierte Fed-Funds-Rate keineswegs die effektive Fed-Funds-Rate diktiert. Nein, umgekehrt: Die Fed muss ihr Zielband für die anvisierte Fed-Funds-Rate nach der effektiven Fed-Funds-Rate ausrichten.

Siebtens: Die Fed kann ihre Fed-Funds-Rate nicht gegen den Markttrend festlegen. Genauso wie die Zentralbanken die Währungskurse nicht gegen den Trend diktieren können (siehe Mindestkurs der SNB), genauso wenig können die Zentralbanken die Zinsen gegen den Trend diktieren. Kurs und Rendite eines Wertpapiers sind untrennbar miteinander verbunden.

Achtens: Die Rede von Fed-Chefin Janet Yellen vor dem Economic Club of Washington vor zwei Wochen drehte sich kontinuierlich um Pro und Contra einer Anhebung der anvisierten Fed-Funds-Rate. Beide hielten sich in etwa die Waage.

Am Schluss ihrer Rede meinte Yellen, man könne sich freuen, wenn dieser Tag der Anhebung komme. Das wurde von den Medien dahingehend interpretiert, dass die Fed ihre anvisierte Fed-Funds-Rate heute anhebe. Dafür sprechen auch die guten Arbeitsmarktdaten aus den USA.

Fakt bleibt jedoch: Die effektive Federal-Funds-Rate kletterte vor wenigen Tagen auf 0.14 Prozent, nachdem sie den ganzen November bei rund 0.13 verharrte hatte. Das ist praktisch in der Mitte der anvisierten Bandbreite. Die effektive Fed-Funds-Rate hat in den vergangenen 8 Jahren schon deutlich höher notiert, und die Fed hat ihren Zielsatz trotzdem nicht angehoben.

Neuntens: Die Fed behauptet, steigende Zinsen bedeuteten, dass die Wirtschaft gedrosselt würde. Das ist eine Irrlehre. Es kommt darauf an, weshalb die Zinsen steigen. Steigen sie beispielsweise wegen einer grösseren Nachfrage nach Kapital (im Fachjargon: Verschiebung der Nachfragekurve nach oben respektive rechts), so weisen steigende Zinsen auf eine Zunahme der Wirtschaftstätigkeit hin.

Steigen die Zinsen hingegen wegen einer Verknappung des Kapitalangebots (Verschiebung der Angebotskurve nach links), so deutet dies auf eine Verlangsamung der Konjunktur hin.

Zehntens: Genauso ist es ein Trugschluss, wenn die Fed und die Devisenmärkte meinen, steigende Zinsen in den USA würden zu einem stärkeren US-Dollar führen. Das kann sein, muss aber nicht.

Wenn Kapital in die USA fliesst, beispielsweise weil die Chinesen in den USA investieren, so steigt der US-Dollar, und die US-Zinsen fallen. Diese Beziehung dominiert zurzeit in der Schweiz. Die Ausländer investieren hierzulande. Resultat: Die Zinsen fallen und der Franken steigt.

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Elftens: Unverständlich ist auch, dass Yellen ständig von einem anvisierten Ziel der Inflation von 2 Prozent spricht und meint, eine steigende Inflation kurble die Wirtschaft an. Sie unterliegt ebenfalls dem Irrtum, dass Deflation immer schlecht sei (vergleiche „Dear Mr. Draghi“).

Dieser Irrtum ist auf eine falsche Interpretation der Phillips-Kurve zurückzuführen. Fallen die Preise wegen tieferen Energiepreisen, so kurbeln die tieferen Preise die Wirtschaft an.

Zwölftens: Zudem ist es ein Grundlagenirrtum zu meinen, höhere Zinsen würden die Wirtschaftstätigkeit und damit die Geldmenge und die Inflation generell drosseln. Es kommt darauf an, ob eine Verschiebung der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage- oder Angebotskurve vorliegt und in welche Richtung.

Die hier vorgebrachten 12 Punkte verdeutlichen, dass die heutige Pressekonferenz der Fed bezüglich Fed-Funds-Rate ein Theater ist, basierend auf einer Reihe von irreführenden Behauptungen.

Viel wichtiger wäre es beispielsweise zu erfahren, wie die Fed gedenkt, ihre aufgeblähte und hochriskante Bilanz zu reduzieren.

Alle mögen sich noch daran erinnern, als die Schweizerische Nationalbank (SNB) Ende 2008 ein Junk-Portfolio der UBS übernahm. Es handelte sich hauptsächlich um Immobilienpapiere, welche die UBS in den USA gekauft hatte. Dieses Portefeuille hätte beinahe zum Konkurs der UBS geführt.

Nachdem die SNB das Portefeuille übernommen hatte, stieg der Wert dieser Risikopapiere wie von Geisterhand, und die SNB erzielte darauf sogar einen Gewinn. Irgendjemand hatte also damit begonnen, solche Papiere aufzukaufen, um den US-Immobilienmarkt zu stützen.

Welche Bank nahm das Risiko auf sich und kaufte solche Papiere in grossem Stil, wo doch die ganze Finanzwelt gesehen hatte, wie es der UBS damit erging?

Ein Blick in die Bilanz der Fed offenbart: Ende 2008 besass die Fed keine sogenannten „mortgage backed securities“, also hypothekenbesicherte Wertpapiere. Im Januar 2009 kaufte die Fed eine erste Tranche von 7 Milliarden US-Dollar, bei einer damaligen Bilanzsumme von 1.9 Billionen Dollar.

Bereits im nächsten Monat kaufte sie den zehnfachen Betrag des Vormonats dazu. Im März kaufte sie abermals und besass bereits 240 Milliarden von den Immobilien-Papieren. Dann ging es rapide aufwärts, und Ende Jahr 2009 hatte die Fed sage und schreibe fast 1 Billion US-Dollar in den US-Immobilienmarkt investiert.

Das entsprach einer Zunahme ihrer Bilanzsumme um über 50 Prozent, allein um den US-Immobilienmarkt zu stützen. Dann stabilisierten sich die Zukäufe etwas. Heute besitzt die Fed ein Immobilienportefeuille im Wert von unglaublichen 1.7 Billionen – bei einer Bilanzsumme von 4.5 Billionen.

Während dieser ganzen Zeit verkündete die Fed, sie betreibe eine „lockere Geldpolitik“ („quantitative easing“), um die US-Wirtschaft anzukurbeln – und die Finanzmärkte nahmen das für bare Münze.

Mitnichten. In Tat und Wahrheit kaufte die Fed US-Immobilien in gigantischem Ausmass, um den US-Immobilienmarkt zu stützen. Zudem wird immer wieder behauptet, die Fed habe ihre Bilanz aufgebläht durch „Geldschöpfung“. Das heisst, die Fed habe Geld geschaffen, um die Wirtschaft anzukurbeln.

Wie bitte? Die Wahrheit sieht folgendermassen aus. Wir entnehmen sie der Bilanz der Fed. Im Jahre 2009 finanzierte die US-Notenbank ihre Immobilienkäufe überwiegend durch den Verkauf von ausländischen Vermögenswerten im Betrag von über 600 Milliarden Dollar („other assets“, „assets denominated in foreign currencies“).

Es fand also ein Aktivtausch statt: Die Fed verkaufte ausländische Assets und finanzierte mit dem Erlös die Stützung des US-Immobilienmarktes. Das leuchtet ein. Das Auslandportefeuille der Fed wurde seither nicht wieder aufgebaut.

Die Fed investierte seit 2009 auch intensiv in Schulden des amerikanischen Staates. Die US-Staatsschulden verdoppelten sich in dieser Zeit unter Präsident Barack Obama auf fast 20 Billionen US-Dollar. Das entspricht leicht mehr als 100 Prozent des US-Bruttoinlandprodukts (BIP).

Vor diesem Hintergrund erstaunt es immer wieder, dass unsere Nationalbank meint, sie müsse immer noch mehr US-Dollar kaufen. Das nur am Rande vermerkt.

Die Fed half also mit beim Aufbau dieser US-Staatsschulden und beteiligt sich daran mit Investitionen von rund 2.5 Billionen. Die Fed besitzt somit ein Portefeuille, das überwiegend in 2.5 Billionen US-Staatsschulden plus 1.7 Billionen Immobilien-Schulden investiert ist.

Wie finanziert die Fed diese gewaltigen Investitionen? Durch märchenhafte Geldschöpfung? Nein. Auch die Fed verschuldet sich. Sie schraubte vor allem ihre Schulden bei Kreditinstituten um 1.5 Billionen Dollar in die Höhe.

Die Fed sitzt also auf einem Pulverfass. Es drohen drei grosse Gefahren. Erstens ein erneuter Einbruch am US-Immobilienmarkt; zweitens ein Zinsanstieg; drittens die Zahlungsunfähigkeit der USA und eine entsprechende Bonitätsherabstufung für US-Staatsanleihen. Dies würde zu gewaltigen Verlusten im Portefeuille der Fed führen.

Mit einer Eigenkapitalquote von nicht einmal 1 Prozent ist die Fed schmalbrüstig und verletzlich. Die Fed müsste mit sofortigen und massiven Zinsanhebungen auf der Aktivseite ihrer Bilanz, kombiniert mit Zinssenkungen auf der Passivseite, ihre Zinsmarge vergrössern, um einem Konkurs entgegen zu wirken.

Trotzdem bevorzugen es die Kreditinstitute, lieber in die Schulden der Fed zu investieren, als direkt in Immobilienpapiere. Warum? Der Grund liegt darin, dass im Falle der Fed noch der US-Steuerzahler zur Kasse gebeten werden kann.

Zudem werden die unwägbaren Risiken im US-Immobilienmarkt mit den undurchschaubaren Risiken (vermengte Bonitäten) auf sämtliche Investoren der Fed verteilt. Die Fed fungiert somit als Risikopuffer und Katalysator zwischen dem Immobilienmarkt und den Investoren.

Dadurch verwässert sich aber auch die Bonität der Fed.

Sollte die Fed Konkurs gehen, so würden mit Bestimmtheit die US-Steuerzahler zuerst einspringen, soweit möglich. Das gibt den Kreditinstituten eine zusätzliche Sicherheit, die sie bei einer Direktinvestition in den Immobilienmarkt nicht hätten.

Der Fall UBS hat gezeigt, wie riskant Investitionen in den US-Immobilienmarkt sind. Die Fed hat diese Roller von der UBS übernommen und ihr Risiko nochmals gewaltig ausgedehnt.

Sollte aber das Portefeuille der Fed massiv an Wert einbüssen, so könnte auch bei der Fed negatives Eigenkapital drohen. Die Folgen wären verheerend für die US-Finanzbranche: Die kreditgebenden Banken müssten ihre Investitionen bei der Fed entsprechend wertberichtigen.

Das könnte zum Konkurs von US-Banken führen und hätte schwerwiegendere Folgen als die Pleite von Lehman Brothers.

Die Zentralbanker dieser Welt sollten aufwachen und sich endlich klar werden über das gewaltige Risiko, das sie eingehen beim Kauf von minderwertigen Vermögenswerten. Sie werfen gutes Geld schlechtem nach. Sie leisten einer dilettantischen Bonitätsbewertung Vorschub. Das ist gefährlich.

Auch Zentralbanken können Konkurs gehen.

Die Fed sollte sich lieber um den Abbau ihrer hochriskanten Bilanz bemühen als über die zukünftige Entwicklung ihrer unbedeutenden Target-Fed-Funds-Rate zu orakeln.