Der Siebenjahreszyklus, Teil II

Die US-Notenbank steht seit Frühjahr 2014 auf der monetären Bremse. Nach der massiven Ausweitung der Bilanz ab 2008 führte das Einstellen der Anleihenkäufe zum Stop des Bilanzwachstums.

Zusätzlich begannen sich die Marktteilnehmer auf steigende Zinsen vorzubereiten, dies aufgrund der zunehmend härteren Rhetorik. Früher musste man die Zinserhöhungen noch durchführen. Heutzutage reicht schon das ewige Gerede davon.

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Die Verschuldung im System ist mit jedem Kreditzyklus deutlich höher. Entsprechend braucht es immer weniger für einen breiten Einsturz. (Zur Erinnerung: Der Effekt des kaum wahrnehmbaren Rückgangs der Fed-Bilanz in 2008 auf das Gesamtsystem war gigantisch.)

Der US-Dollar ist die grösste Reservewährung der Welt. Praktisch alle Länder agieren mit einer Dollar-Anbindung, sei es fix oder fliessend. (So wie es die Schweizerische Nationalbank zum Euro tut.)

Eine marginale Reduktion der Dollar-Liquidität bewirkt, dass die verschiedenen Zentralbanken weniger Dollar kaufen müssen und somit weniger ihrer eigenen Währung ins System emittieren.

Das ist der Grund, warum die Märkte immer zuerst an ihrer Peripherie einzustürzen beginnen: Emerging markets, Credit spreads, Junk bonds und wie sie alle heissen. Irgendwann wird der wirtschaftliche Druck zu stark, und die Länder werten ihre Währungen gegen den Dollar ab.

Das Desaster steigt jedesmal um ein Vielfaches. Dies ganz einfach deshalb, weil die Kreditausweitung in jedem Wirtschaftszyklus noch grösser ist als im vorangegangen. Die ganze Welt sitzt auf Trillionen von Kreditausständen, die mit überbewerteten, sprich inflationierten Immobilien, Aktien, Investitionen und Anderem gesichert sind.

Analog zur Internetblase werden Geschäftsmodelle kreiert, die von völlig unrealistischen Wachstumsannahmen ausgehen. Solange die Liquidität steigt, steigen auch die Kurse, die Credit spreads (Risikoprämien) sinken und die Firmen können sich lange extern finanzieren.

Stoppt das Refinanzierungsfenster, dann platzt die Blase, es kommt zum Crash. Cashflows werden negativ, die Stückkosten explodieren, die Kreditkosten schiessen hoch.

Harte Wahrheiten kommen zum Vorschein. Beispielsweise die Mär von der Revolution des Shale oil in Amerika. Die USA dachten, sie würden dank neuen Fördermethoden im Inland weniger abhängig von Ausland-Erdöl. Eine Hoffnung, die sich in Luft auflösen wird.

Die sinkenden Förderkosten beim Shale oil beruhen weniger auf Technologiefortschritten als auf klassischen Economies of scale; Skalenerträgen, die grösstenteils nur auf dem Papier funktionierten.

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Nur: Ohne laufend steigende Investitionen bricht die Produktion innert weniger Jahre zusammen, die Stückkosten steigen ins Unermessliche, Reserven müssen abgeschrieben werden, da wirtschaftlich nicht nachhaltig.

Das wiederum ist die Basis für Milliarden von neuen Krediten. Ähnliches gilt für die sogenannten Fantasy-, FANG- oder wie auch immer Aktien und vieles mehr. Obligationen, Kredite, Private equity, Hypotheken, Baulanderschliessung – das Ausmass des Einbruchs ist noch kaum vorstellbar.

Bis das Schweizer Finanzsystem die Dimension dieser aktuellen Krise erkennt, dürfte wohl noch mehr Zeit vergehen als beim letzten Mal. Hierzulande tendieren die Verantwortlichen dazu, Arbeiten an Spezialisten auszulagern, die dann ihrerseits Aufgaben auslagern.

Oder nehmen wir das berühmt-berüchtigte Mark to model, eine bei den Banken beliebte Bewertungsmethode. Auch so eine Errungenschaft: Wie soll man auch sonst Dinge bewerten, die komplett illiquide werden.

Im Internet bubble von 2000 hatte die Credit Suisse die DLJ, eine US-Investmentbank (andere sprechen von einem Junkbond-Haus), für eine zweistellige Milliarden-Dollarsumme gekauft; dies in einem Moment, als der Technologieindex Nasdaq bereits rund 50% verloren hatte.

In den USA ist der Junkbond-Crash jetzt bereits wieder in vollem Gange. Wichtig zu wissen: Kreditmärkte sind den Aktienmärkten immer voraus. Und: Sie sind etwa neun Mal grösser.

Nun, es wird nicht besser werden. Am Ende werden die Notenbanken in unendlichem Ausmass Geld drucken. Dann heisst es QE for everybody and everything: Die Infrastruktur, die Wohlfahrt und – auch – die Kriegsindustrie werden im grossen Stil finanziert und gestützt. Nur bis dahin dauert es noch ein Weilchen. So bleibt für den Moment einzig der dicke Stahlhelm.

Die Anzeigen trügen nicht. Über das Jahresende wurde in grossem Stil Repo-Liquidität zu 0,12% ins System gegeben. Der Satz liegt deutlich unter dem Zielkorridor des Federal Reserve, das einen Zins zwischen 0,25 bis 0,50% ansteuert.

0,12 statt im Minimum 0,25 – das ist nicht gerade ein Zeichen für wenig Stress; wie wenn der Detailhandel 20% Preiserhöhungen ankündigt, dann aber auf allen Artikel 50% Rabatt gewährt (ausser am Sonntag).

Im Unterschied zu 2008 muss man sich wohl keine allzu grossen Sorgen über das Weiterexistieren des Finanzsystems sowie der (politisch korrekten) Staaten des Westens machen. Die bekommen alle immer unendlich viel Kredit von der Zentralbank. (Sämtliche technischen und rechtlichen Hindernisse wurden ja längst beiseite geräumt.)

Aber wenn wir alle 7 Jahre in einem exponentiellen Ausmass die Notenbankbilanzen ausweiten, dürften gewisse Überlegungen zur Wertbeständigkeit von verschiedenen Assetklassen, Währungen, komischen Metallen und so weiter angebracht sein.