Die „Kristallkugel“ im Asset-Management

Wer hätte nicht gerne die Zeitung von morgen bereits heute in der Post? Die Suche nach möglichst genauen Modellen, welche verlässliche Informationen zur kommenden Entwicklung der Finanzmärkte liefert, ist der Gral im Asset-Management. Als Realist habe ich jedoch gewisse Zweifel an seiner Existenz – und noch viel mehr an der Möglichkeit, die „Kristallkugel“ für die Börsen zu finden.

Prognosen zur Börsenentwicklung sind leider noch komplexer als jene zum Wetter. Während sich Klima- und Wettermodelle auf naturwissenschaftliche Faktoren reduzieren lassen, sind die Finanzmärkte kurz- und mittelfristig ein Spielball von Emotionen und Psychologie. Entsprechend versuchen wir, vor allem den gesunden Menschenverstand und die Erfahrung in unsere kurzfristige Positionierung einfliessen zu lassen.

In den Medien wird oft vom „Angstbarometer“ Volatilität geschrieben und darauf hingewiesen, dass dies ein guter Gradmesser für anstehende grössere Kursschwankungen sei. Dies ist bestenfalls teilweise richtig. In der Tat gibt es einen Zusammenhang mit einer (zu) tiefen/hohen Volatilität und einer zu grossen Sorglosigkeit/Panik der Investoren.

Tiefe Volatilität ist der Ausdruck einer ausgeprägten gleichen Positionierung unter den Marktteilnehmern. Je konformer die Positionierungen sind, umso weniger Ausreisser, sprich Kursveränderungen in die andere Richtung, gibt es. Eine tiefe Volatilität ist daher das quantitative/statistische Resultat eines ausgeprägten Herdentriebes, welcher seine Wurzeln aber in qualitativen Faktoren (Marktpsychologie) hat. Der Versuch, irgendein treffsicheres analytisches Modell zu finden oder zu entwickeln, ist entsprechend aussichtslos.

Dennoch sollte die Marktpositionierung für einen Portfolio-Manager nicht „Münzen werfen“ sein, sondern ein Ansatz, welcher quantitative (beispielsweise Trendmodelle) und qualitative (Stimmungsbarometer, Konsensmeinungen) Elemente beinhaltet. Nachfolgend möchte ich auf ein paar dieser Werkzeuge eingehen, welche wir bei uns auf dem „Radar“ haben.

Anleger-Stimmungsbarometer: Diese weisen in den Extremwerten auf einen bevorstehenden Wendepunkt hin. Wann dieser dann effektiv kommt, ist nicht vorhersehbar.

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US-Dollar: In Extremsituationen (zum Beispiel in der Finanzkrise 2008 oder der Emergingmarket-Korrektur 2014) neigt der Dollar temporär zur Stärke, wobei dies jeweils eine Reaktion und keine verlässliche vorgängige Entwicklung ist.

Gold: Verhält sich sehr ähnlich wie der Dollar. Im Falle einer Stimmungsverschlechterung gehen die Kurse (Safe Haven-Bewegung) nach oben. Da der Goldmarkt eher klein ist, kann dieser manipuliert werden, so dass der Indikator nicht wirklich aussagekräftig ist. Auch hier sind Preisbewegungen nach oben eine Reaktion und keine verlässliche vorgängige Entwicklung.

Zinsen/Rendite-Entwicklungen: Der Obligationenmarkt galt zurecht als „rationaler“ Markt, der den Fokus auf fundamentale Daten legt, während der Aktienmarkt sich eher als „emotionaler“ Markt verhält. In der Vergangenheit konnte man anhand von Zinsentwicklungen sehr gut fundamentale Entwicklungen erkennen und auf die Aktienmarktentwicklung ableiten. Die Veränderungen im Bondmarkt waren entsprechend verlässliche Indikatoren.

Seit die Notenbanken die Zinsen künstlich bei oder nahe Null festsetzen und gleichzeitig unverblümt in den Märkten intervenieren, ist der Obligationenmarkt aber komplett aus den Fugen geraten. Ich muss leider sagen, dass die Obligationenmärkte wegen den Notenbank-Interventionen eine tickende Zeitbombe darstellen.

Ein Indikator, welchen wir benutzen, ist die relative Kursentwicklung von Highyield-Bonds zu Senior-Corporate-Bonds. Stieg dieses Verhältnis an, so waren die Investoren bereit, die Risiken zu erhöhen – und umgekehrt. Als der Obligationenmarkt noch nicht manipuliert war (also bevor die Investoren aufgrund der Nullzinspolitik in den äussersten Risikobereich getrieben wurden), wiesen die Obligationenmärkte das sensiblere Gespür für aufkommende Stürme als die Aktienmärkte auf und reagierten zuerst.

Heute haben wir ein frappant divergierendes Bild: Die Entwicklung bei den Renditen weist auf Deflation und Wachstumsverlangsamung hin, während die tendenziell steigenden Aktienmärkte Inflation und Wachstumsbeschleunigung nahelegen. Aufgrund der manipulierten Zinsmärkte ist dieser Indikator somit leider nicht mehr verlässlich.

Volatilitätsindex (VIX): Rekordtiefe Volatilitäten in praktisch allen Anlageklassen weisen auf eine grosse Unbesorgtheit und tiefe erwartete Schwankungen hin. In den Medien wird oft behauptet, dass ein tiefer VIX auf einen bevorstehenden Sturm hindeutet. Tiefe Volatilitäten sind wie schönes, wolkenloses Wetter. Jedem ist klar, dass wenn das Wetter perfekt ist, es irgendeinmal eine Verschlechterung geben muss. Nur kann niemand sagen, wann dies sein wird.

So ist es auch mit den Volatilitäten. In der Grafik haben wir die Entwicklung des VIX mit dem S&P 500 Index verglichen. Unsere Interpretation ist, dass der absolute Wert im VIX kein zuverlässiger Frühindikator für eine Trendwende darstellt. Was jedoch eher zu funktionieren scheint, ist der Trend des VIX. Wies der VIX eine negative Steigung (Trend) auf, so stiegen die Aktienmärkte in der Tendenz an – und umgekehrt.

Somit stellt sich nicht die Frage nach dem absoluten VIX-Stand, sondern nach dem Trend respektive nach einer Trendwende. Momentan erkennen wir noch keine statistisch nachvollziehbare Trendwende im VIX, was in der Grosswetterlage auf eine weiterhin eher positive Aktienmarktentwicklung hindeutet.

Leider sind die meisten Indikatoren, selbst die Volatilitäten, infolge der manipulierten Märkte als Fiebermesser nicht mehr aussagekräftig. Je mehr sich das Fed aus dem Markt verabschiedet, umso höher dürften die Volatilitäten vor allem in den USA wieder werden. Zusammenfassend kann man festhalten, dass es die „Kristallkugel“ (leider) nicht gibt. Daher gilt die alte Börsenweisheit einer sinnvollen Diversifikation mehr denn je.